中国石油到底值多少钱？

新东风研究部 李军

中石油，这个顶着“亚洲最赚钱公司”的光环的超级红筹股，自回归A股至今，已将约数以万计的A股投资者套牢其中，而从其登陆A股之日起，其港股股价也已被腰斩，本周二收于10元以下。回想当日，巴菲特的伯克希尔公司从11港元左右开始减持中石油时，还不为市场所理解，眼下，我们不禁开始琢磨巴老抛售中石油时的一句话：中石油的股价已经反映了其内在的价值！这句话看似简单，却从本质上诠释了价值投资的真谛：当股价低于上市公司的合理估值时买进，达到或超过其合理估值后卖出！

近日，在股指一泻千里的时候，一直保持“熊样”的中国石油却止跌迹象明显，数据也显示其开始受到实力资金的关注，此时，我们来重新讨论一个问题：中石油到底值多少钱？

首先把中石油当作普通上市公司，通过绝对估值法来考量其内在价值。

选择现金流贴现估值法的二阶段估值模型，假设在中石油在2006-2010年，处于高速增长阶段，2010年以后进入平稳增长阶段。

选取参数如下：公司平稳增长阶段增长率为3%，无风险利率（参考国债收益率）短期采用4.3%，长期采用5.8%（十年期国债利率），市场预期收益率采用上证指数的复合增长率10%（如果测算港股则需另行选取），β为个股与市场收益率的相关系数，06年中石油β平均值为1.03。

采用WACC折现法，计算结果得出中石油目前的企业价值为39750亿元，加上债务总额416亿元，得出公司股权价值为40408.6亿元，除以总股本，得出每股内在价值为22.08元/股。

采用EVA折现法，计算结果得出中石油的股权价值为34677亿元，除以总股本，得出每股内在价值为18.95元/股。综合以上两种折现方法，得出中石油的内在价值在18.95元-22.08元之间，中枢价值为20.52元。

在国际原油价格持续上涨的背景下，中石油的油气资源价值在一定程度上被低估。

截至2006年底，中石油原油探明储量116.2亿桶，占国内原油总储量70.6%，天然气探明储量为15140.6亿m3，占国内天然气总储量85.5%。在国际油价持续上涨的背景下，预计08年原油均价可能会达到95美元/桶左右，中国石油拥有的丰富的油气资源可能在一定程度上被低估，但在多重因素的影响下这一价值并不能充分地反应到公司的现金流上。

中石油的盈利能力在成品油定价机制改革前将受到很大抑制。

从公司现有业务模块来看，其大部分利润来自于勘探和生产，这块业务直接受惠于原油价格上涨，但炼油与销售业务的盈亏平衡点在58美元/桶附近，目前的国际油价水平将导致炼油业务出现严重亏损，而在我国通货膨胀压力短时间不能很难得到有效缓解的背景下，国内成品油定价体制改革短期内又难以取得突破性进展。

目前，影响公司利润的负面因素主要是税费和石油特别收益金，市场对油气行业盈利能力的担忧也正源于此两项因素，但在油价超过64美元的平衡点后，石油特别收益金的征收对公司利润率的负面影响将逐渐减小。在税费方面，鉴于国际国内市场价格倒挂的问题，中石化、中石油已向国家发改委提出申请，要求减免成品油的进口关税和资源税，以保证价格平稳，如获批准，将使两家公司短期的成本压力有所缓解。

3月20日，中石油公布了07年年报，报告期内，公司实现净利润1345.74亿元，较上年同期微降1.2％（如国际准则，净利润为1456.25亿元，同比增长2.4%），实现基本每股收益0.75元，业绩基本符合之前市场预期，公司勘探与生产板块实现经营利润2238.76亿元，07年上缴石油特别收益金445.8亿元，比上一年度增加156.7亿元，增幅54.2%。

中石油国家石油公司的身份使运用相对估值法对其估值失去科学性。

中石油属于国家石油公司（NOC），与以埃克森-美孚等国际化一体化石油公司（IOC）不同，它必须是绝对控股，这就意味着中石油51%甚至更多的股份是基本不流通的，理论上讲，流通股比例较小的上市公司，流通股可享受较高的溢价。另外在目前中国CPI高企的情况下，成品油价格受政府管制，国家石油公司就不得不暂时牺牲一部分利润来承担一定的社会责任，这也使得运用相对估值法推算中石油合理的市场价值可能失去科学性。

综上所属，虽然中石油的资源价值在国际油价高企的背景下，可能被一定程度地低估，但由于我国对石油定价的管制将会长期存在，中石油并不能充分享受高油价带来的高盈利，在通胀得到有效缓解和成品油定价机制改革启动前，中石油A股更多地将作为实力机构护盘或影响指数的工具而存在，股价也将围绕着其内在价值20.52元上下波动，走出强劲上扬态势的可能性不大。（正文完）

注：

DCF 模型的适用性：贴现现金流估值法是基于未来预期现金流和贴现率的估值方法，是企业在竞争环境下的内在价值，体现了企业运营的价值中枢。DCF 模型的局限性：估值结果取决于对未来现金流的预测以及对未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当与实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估值的结果。

其中： FCFF 为公司历年自由现金流；

WACC1 为公司高速增长阶段加权平均资本成本；

WACC2 为公司平稳增长阶段加权平均资本成本；

g 为公司平稳阶段增长率：3%。

股权成本:Rj= Rf + β(Rf- Rm)

其中：Rf=无风险利率，一般以国债收益率为指标，这里短期采用4.3%，

长期选用十年期国债利率5.8%。

Rm=市场的预期收益率，如上证指数年复合收益率，这里采用10%。

β 为个别股票与市场收益率的相关系数，2006 中国石油的β 平均为1.03。

WACC= 股权成本*（1-资产负债率）+债务成本*资产负债率